四大業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，華熙生物：合成生物技術(shù)布局新賽道

（報(bào)告出品方/師：西南證券 龔夢(mèng)泓）

1 從原料走向終端的透明質(zhì)酸龍頭

1.1 原材料業(yè)務(wù)起家，逐步覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈

專注二十余年，成就行業(yè)龍頭。華熙生物成立于 2000 年，前身系中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)山東福瑞達(dá)，于 2019 年完成股改變更為股份有限，同年在科創(chuàng)板掛牌上市。

自成立以來(lái)專注于透明質(zhì)酸的研發(fā)和生產(chǎn)，作為全球透明質(zhì)酸行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，擁有先進(jìn)的提煉技術(shù)和領(lǐng)先的研發(fā)實(shí)力，從透明質(zhì)酸原料供應(yīng)廠商逐漸發(fā)展為布局全產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)龍頭。

營(yíng)收高速增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)邊際改善。

近年來(lái)營(yíng)收從 2016 年 12.6 億元提升至 2021 年 87.9 億元，5 年 CAGR 達(dá)到 47.4%；歸母凈利潤(rùn)從 2016 年 2.7 億元提升至 2021 年 7.8 億元，5 年 CAGR 達(dá)到 23.8%。

2017 年收購(gòu)法國(guó) Revitacare ，在先進(jìn)技術(shù)和產(chǎn)品組合方面都得到了擴(kuò)充和延展，次年?duì)I收和利潤(rùn)均大幅提升；2019-2020 年受新冠疫情影響增速有所回落，2021 年得到顯著改善，營(yíng)收同比增長(zhǎng) 87.9%，利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 21%。

透明質(zhì)酸從原料到終端的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

深耕透明質(zhì)酸領(lǐng)域 20 余年，已從單純的原料供應(yīng)廠商轉(zhuǎn)型升級(jí)為全產(chǎn)業(yè)鏈布局的行業(yè)龍頭。從 2022 年半年報(bào)來(lái)看，除透明質(zhì)酸原料業(yè)務(wù)（15.7%）外，下游終端已布局功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)（72.5%）、醫(yī)療終端業(yè)務(wù)（10.2%）和功能性食品業(yè)務(wù)（1.6%）。目前功能性業(yè)務(wù)占比過(guò)半，并且保持逐年穩(wěn)定提升，將會(huì)是收入增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力。

功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)營(yíng)收持續(xù)高增，占比逐年擴(kuò)大。

借助自身領(lǐng)先的研發(fā)實(shí)力以及行業(yè)龍頭優(yōu)勢(shì)，將業(yè)務(wù)向下游終端市場(chǎng)拓展，尤其是功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)已經(jīng)超過(guò)原料業(yè)務(wù)成為占比最大的營(yíng)收支柱業(yè)務(wù)，旗下品牌能夠覆蓋高中低三個(gè)檔次的市場(chǎng)需求，有望進(jìn)一步提高細(xì)分賽道產(chǎn)品集中度，擴(kuò)大自身龍頭優(yōu)勢(shì)。

功能性護(hù)膚品營(yíng)收占比從 2016 年 8.7%提升至 2022H1 的 72.5%，而原料業(yè)務(wù)占比從 62.4%下降至 15.7%，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)已從原料為主轉(zhuǎn)型至終端護(hù)膚品為主。

透明質(zhì)酸全產(chǎn)業(yè)鏈毛利率維持高位。

從透明質(zhì)酸原料到終端產(chǎn)品，包括功能性護(hù)膚品和醫(yī)療器械，全鏈條業(yè)務(wù)都保持著較高毛利率水平。

相較來(lái)說(shuō)，終端產(chǎn)品毛利率要高于原料產(chǎn)品，其中醫(yī)療終端業(yè)務(wù)毛利率最高，2021 年毛利率為 82.1%，功能性護(hù)膚品次之，為 79%，原料產(chǎn)品業(yè)務(wù)毛利率為 72.2%。

銷售費(fèi)用率持續(xù)高增，研發(fā)投入穩(wěn)步提升。

費(fèi)用端，持續(xù)加大品宣投入，銷售費(fèi)用率逐年增長(zhǎng)，主要用于銷售業(yè)務(wù)擴(kuò)張需要，包括銷售人員薪酬、線上渠道推廣、新媒體營(yíng)銷等，旨在打造品牌知名度，2021 年銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng) 121.6%，銷售費(fèi)用率從 2016 年 14.6%提升至 2021 年 49.2%，其中線上推廣服務(wù)費(fèi)大幅增加，占銷售費(fèi)用比重已超過(guò) 50%；管理費(fèi)用率呈逐年下降態(tài)勢(shì)，從 2017 年 21.4%下降至 2021 年 6.1%；研發(fā)費(fèi)用率穩(wěn)步提升，從 2017 年 3.1%提升至 2021 年 5.8%。

注重研發(fā)，同行業(yè)研發(fā)支出處于領(lǐng)先水平。

注重底層研發(fā)，過(guò)去五年研發(fā)費(fèi)用支出持續(xù)增長(zhǎng)，2021年研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng) 101.4%至 2.8億元，研發(fā)費(fèi)用率同比提升 0.4pp至 5.8%，研發(fā)人員同比增長(zhǎng) 51.5%至 571 人，主要用于醫(yī)療器械、護(hù)膚品、食品等終端產(chǎn)品的研發(fā)，繼續(xù)拓展在全產(chǎn)業(yè)鏈的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

選取愛美客、昊海生科、上海家化作為可比，研發(fā)費(fèi)用保持絕對(duì)領(lǐng)先地位，研發(fā)費(fèi)用率位列第三，預(yù)計(jì)將繼續(xù)保持逐年提升態(tài)勢(shì)。

1.2 兩大核心技術(shù)平臺(tái)，研發(fā)中心分布全球

兩大技術(shù)平臺(tái)助力全產(chǎn)業(yè)鏈打通。自創(chuàng)立之初就專注于透明質(zhì)酸原料提取技術(shù)的研發(fā)和創(chuàng)新，是國(guó)內(nèi)最早實(shí)現(xiàn)發(fā)酵法生產(chǎn)透明質(zhì)酸的企業(yè)之一，擁有微生物發(fā)酵、交聯(lián)技術(shù)兩大科技平臺(tái)，四大核心技術(shù)，全面掌握了高產(chǎn)基因工程菌構(gòu)建技術(shù)體系、微生物發(fā)酵代謝調(diào)控技術(shù)體系、活性物高效綠色分離純化技術(shù)體系等一整套上下游生物工程技術(shù)體系，打破國(guó)外產(chǎn)品壟斷，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)規(guī)模的迅速擴(kuò)大。

研發(fā)實(shí)力雄厚，全球化布局。

在濟(jì)南、上海、、法國(guó)、美國(guó)等地都相繼設(shè)立了擁有國(guó)際先進(jìn)水平的研發(fā)機(jī)構(gòu)，與清華大學(xué)、江南大學(xué)、山東大學(xué)、美國(guó)哈佛大學(xué)、加州理工大學(xué)等國(guó)內(nèi)外高校和科研機(jī)構(gòu)都開展了合作，在分子生物學(xué)、細(xì)胞生物學(xué)、皮膚健康、腸道菌群、組織工程應(yīng)用技術(shù)等方面對(duì)透明質(zhì)酸等生物活性物質(zhì)進(jìn)行功效機(jī)制研究。

1.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，股權(quán)激勵(lì)彰顯信心

股權(quán)相對(duì)集中，結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。董事長(zhǎng)、總經(jīng)理趙燕女士間接持有約 59%的股 權(quán)，為實(shí)際控制人。下屬 14 家控股，其中 13 家全資控股，業(yè)務(wù)覆蓋原料和終 端產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。股權(quán)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。

股權(quán)激勵(lì)彰顯長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展信心。

2021 年初推出限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，向激勵(lì)對(duì)象授予 480 萬(wàn)股限制性股票，占計(jì)劃公告時(shí)總股本的 1%，設(shè)置 4 個(gè)歸屬期，考核年度為 2021-2024 四個(gè)會(huì)計(jì)年度。

實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃能夠進(jìn)一步健全長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，吸引和留住優(yōu)秀人才，充分調(diào)動(dòng)員工的積極性，實(shí)現(xiàn)與核心骨干成員的捆綁，共享發(fā)展紅利。

2021 年激勵(lì)計(jì)劃首次授予第一個(gè)歸屬期條件已達(dá)成，目標(biāo)設(shè)置較為合理，綜合來(lái)看 2022 年也有較大可能達(dá)成解鎖條件。

2 四輪驅(qū)動(dòng)：四大主營(yíng)業(yè)務(wù)布局全產(chǎn)業(yè)鏈

依托全球領(lǐng)先的微生物發(fā)酵技術(shù)，改變了國(guó)內(nèi)僅能采用動(dòng)物組織提取法生產(chǎn)透明質(zhì)酸的局面，突破了透明質(zhì)酸產(chǎn)量低、成本高的困境，實(shí)現(xiàn)了量產(chǎn)，推動(dòng)了透明質(zhì)酸從醫(yī)療級(jí)產(chǎn)品向護(hù)膚品級(jí)、食品級(jí)等各個(gè)領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用。

目前已經(jīng)布局透明質(zhì)酸原料、功能性護(hù)膚品、醫(yī)療終端產(chǎn)品和功能性食品四大業(yè)務(wù)。

2.1 原料業(yè)務(wù)：核心板塊，奠定深度

2.1.1 龍頭地位夯實(shí)，市場(chǎng)占比接近半數(shù)

透明質(zhì)酸，也被稱為玻尿酸，是存在于人體和動(dòng)物組織中的一種天然直鏈多糖。作為細(xì)胞外基質(zhì)的主要成分，人體內(nèi)主要分布于眼玻璃體、關(guān)節(jié)、臍帶、皮膚等部分，發(fā)揮重要生理功能，皮膚老化、關(guān)節(jié)退化、動(dòng)脈硬化、眼老花等癥狀都與體內(nèi)透明質(zhì)酸含量隨年齡增加逐漸減少密切相關(guān)，研究發(fā)現(xiàn)透明質(zhì)酸還有保濕、修復(fù)和抗衰老的功效。初期受生產(chǎn)成本和技術(shù)難度的限制，只能少量應(yīng)用在醫(yī)藥領(lǐng)域，隨著技術(shù)上的突破，被越來(lái)越廣泛的應(yīng)用在護(hù)膚品中，甚至在逐漸向食品領(lǐng)域發(fā)展，新的應(yīng)用場(chǎng)景在不斷進(jìn)程中。

全球透明質(zhì)酸供應(yīng)商龍頭，市場(chǎng)占比接近半數(shù)。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021 年全球透明質(zhì)酸市場(chǎng)規(guī)模為 720 ，2017-2021 年 CAGR 為 14.4%，預(yù)計(jì)未來(lái)五年內(nèi)全球透明質(zhì)酸原料市場(chǎng)將保持 12.3%的復(fù)合增速，2026 年達(dá)到 1285 ，市場(chǎng)空間潛力巨大。

分品類來(lái)看，食品級(jí)原料市場(chǎng)規(guī)模最大且增速最快，化妝品級(jí)原料規(guī)模次之，醫(yī)藥級(jí)原料市場(chǎng)規(guī)模較小，但增速較為穩(wěn)定。自成立以來(lái)專注于微生物發(fā)酵法生產(chǎn)透明質(zhì)酸的技術(shù)研發(fā)，顯著提高了生產(chǎn)效率，實(shí)現(xiàn)了透明質(zhì)酸的規(guī)模化量產(chǎn)，同時(shí)大幅降低了生產(chǎn)成本，成為透明質(zhì)酸原料全球最大供應(yīng)廠商，2021 年華熙生物在全球的透明質(zhì)酸原料市場(chǎng)供應(yīng)占比為 44%，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

原料業(yè)務(wù)是的核心，支撐透明質(zhì)酸全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

通過(guò)透明酸原料業(yè)務(wù)起家，在功能性護(hù)膚品起量之前營(yíng)收占比維持在 60%左右，且保持穩(wěn)定增速，2016-2019 年 CAGR 達(dá)到 18.4%。2020 年受疫情影響，國(guó)際訂單及國(guó)內(nèi)生產(chǎn)收到抑制，營(yíng)收有所下滑，但 2021 年實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，營(yíng)收達(dá)到 9.1 億元（+28.6%）。

作為世界級(jí)透明質(zhì)酸生產(chǎn)廠商，的原料業(yè)務(wù)為打通護(hù)膚品和醫(yī)療終端業(yè)務(wù)的全產(chǎn)業(yè)鏈提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)未來(lái)原料業(yè)務(wù)占比將逐步被護(hù)膚品擠壓，但營(yíng)收維持穩(wěn)定增速，保持龍頭地位。細(xì)

分品類來(lái)看，HA-級(jí)占比最大，2021 年占原料業(yè)務(wù)營(yíng)收的 43%，HA-醫(yī)藥級(jí)次之占比 28%，其他原料業(yè)務(wù)包括生物合成物等有大幅提升，營(yíng)收 1.5 億元（+120.3%），占比提升 7pp 至 17%。

2.1.2 技術(shù)和渠道優(yōu)勢(shì)高筑龍頭壁壘

兩大科技平臺(tái)+四大核心技術(shù)。核心團(tuán)隊(duì)成員自 1998 年就開始致力于透明質(zhì)酸的研 發(fā)，經(jīng)過(guò) 20 余年的發(fā)展和鉆研，已成為全球透明質(zhì)酸行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，是國(guó)內(nèi)最早實(shí)現(xiàn)發(fā)酵 法生產(chǎn)的企業(yè)之一，主導(dǎo)或參與建立了四項(xiàng)國(guó)家行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，擁有兩大科技平臺(tái)、四大技術(shù)突 破，獲得多項(xiàng)國(guó)家級(jí)、省部級(jí)獎(jiǎng)項(xiàng)，部分產(chǎn)品獲得國(guó)際認(rèn)證進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)。

在原料提取上的核心技術(shù)幫助構(gòu)筑行業(yè)優(yōu)勢(shì)壁壘。

發(fā)酵技術(shù)產(chǎn)率高、規(guī)模化生產(chǎn)、消耗降低使一直保持著成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)；同時(shí)優(yōu)異的產(chǎn)品質(zhì)量提高了議價(jià)能力，大、中分子量的透明質(zhì)酸原料售價(jià)超過(guò) 7 元/g，低分子量售價(jià)高達(dá) 24 元/g，而其他主要供應(yīng)廠商大部分產(chǎn)品售價(jià)都低于 5 元/g。

低成本高售價(jià)幫助原料業(yè)務(wù)毛利率保持在高位，醫(yī)藥級(jí)原料產(chǎn)品毛利率一直維持在 90%左右，化妝品級(jí)在 70%以上，食品級(jí)在 50%左右，原料業(yè)務(wù)總體毛利率在 75%以上。醫(yī)藥級(jí)原料市場(chǎng)準(zhǔn)入具有嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，因此售價(jià)遠(yuǎn)高于化妝品級(jí)和食品級(jí)，是附加值最高的原料產(chǎn)品。

同業(yè)收并購(gòu)進(jìn)一步擴(kuò)大透明質(zhì)酸原料行業(yè)版圖。

通過(guò)對(duì)上下游成熟企業(yè)的收購(gòu)，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，積極進(jìn)行業(yè)務(wù)布局和產(chǎn)能需求調(diào)整，進(jìn)一步拓展產(chǎn)品銷售渠道、提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

2018 年先后收購(gòu)了山東海御、海御、華熙醫(yī)療器械、法國(guó) Revitacare、香港勤信業(yè)務(wù)以及 Medybloom，2020 年收購(gòu)東營(yíng)佛思特，這些主營(yíng)業(yè)務(wù)均為透明質(zhì)酸原料或終端產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，并且已經(jīng)具備成熟的下游渠道體系和終端產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)模式，幫助實(shí)現(xiàn)快速推廣和客戶觸達(dá)，大大增強(qiáng)原料業(yè)務(wù)在渠道方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

2.1.3 終端應(yīng)用場(chǎng)景延伸，抬升行業(yè)天花板

豐富的應(yīng)用場(chǎng)景布局有望給原料業(yè)務(wù)帶來(lái)新的增長(zhǎng)曲線。原料業(yè)務(wù)最開始主要應(yīng)用于醫(yī)藥領(lǐng)域，擁有滴眼液級(jí)、注射級(jí)和醫(yī)療器械級(jí)三類產(chǎn)品。

隨著下游終端市場(chǎng)擴(kuò)大、新型應(yīng)用場(chǎng)景不斷，布局延伸至化妝品領(lǐng)域并迅速起量，營(yíng)收占比已過(guò)半；同時(shí)還在食品保健品領(lǐng)域和口腔、計(jì)生、寵物用品等新應(yīng)用領(lǐng)域積極推出各類新興品類，改善原料業(yè)務(wù)營(yíng)收結(jié)構(gòu)，預(yù)期帶來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)。

新型生物活性物原料有助于盈利結(jié)構(gòu)改善。

扎實(shí)的研發(fā)和技術(shù)功底助力持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新，原料業(yè)務(wù)方面，在發(fā)酵、交聯(lián)兩大科技平臺(tái)的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，生產(chǎn)品類已由核心原料透明質(zhì)酸延伸至其他生物活性物產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)，包括γ-氨基丁酸、聚谷氨酸、依克多因、麥角硫因等，現(xiàn)已應(yīng)用于終端產(chǎn)品并上市銷售。

在原料市場(chǎng)趨于穩(wěn)定、技術(shù)逐漸成熟的情況下，積極推進(jìn)新產(chǎn)品的研發(fā)，有望帶來(lái)整體毛利率改善，填補(bǔ)透明質(zhì)酸應(yīng)用場(chǎng)景空白，開辟新的細(xì)分賽道。

2.2 功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)：營(yíng)收貢獻(xiàn)主力，延伸廣度

2.2.1 市場(chǎng)需求旺盛，細(xì)分賽道增長(zhǎng)強(qiáng)勁

中國(guó)化妝品市場(chǎng)發(fā)展空間廣闊。縱觀近十年全球化妝品市場(chǎng)規(guī)模變化趨勢(shì)，在不受到全球性經(jīng)濟(jì)下滑或疫情等不利因素的影響下，市場(chǎng)規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)定上行的態(tài)勢(shì)。

近年來(lái)我國(guó)化妝品市場(chǎng)規(guī)模一直穩(wěn)定增長(zhǎng)，受疫情影響 2020 年有所下滑，但 2021 年恢復(fù)高增態(tài)勢(shì)達(dá)到 4500 億元左右，近十年 CAGR 為 7.5%，而全球市場(chǎng)十年 CAGR 僅為 0.5%，國(guó)內(nèi)化妝品市場(chǎng)有極大發(fā)展前景，國(guó)貨品牌借助本土優(yōu)勢(shì)大有可為。

化妝品細(xì)分賽道能性護(hù)膚品異軍突起，發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品消費(fèi)人群集中在 20-30 歲年輕群體，科學(xué)護(hù)膚理念形成較早，更注重產(chǎn)品的成分和功效，對(duì)新產(chǎn)品的接受程度也更高；另外據(jù)中國(guó)醫(yī)師協(xié)會(huì)皮膚科分會(huì)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)約 72.1%的人群存在皮膚問(wèn)題，包括泛紅、發(fā)炎、刺痛等，“敏感肌”成為搜索關(guān)鍵詞，功效成為消費(fèi)者第一關(guān)注點(diǎn)，更加大了功能性護(hù)膚品市場(chǎng)需求。

據(jù) Euromonitor 統(tǒng)計(jì)，2021 年我國(guó)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 140 億元，近十年 CAGR 達(dá)到 24.6%。

2.2.2 四大品牌構(gòu)建起完備產(chǎn)品矩陣

四大品牌定位不同細(xì)分賽道。

目前主打潤(rùn)百顏、夸迪、米蓓爾、BM 肌活四大核心護(hù)膚品牌，覆蓋高中低三個(gè)檔次市場(chǎng)，產(chǎn)品序列包含補(bǔ)水、抗老、修復(fù)、美白等全方位功效，品類包括水乳、面霜、精華、潔面等多種形態(tài)，滿足不同人群需求。

添加玻尿酸為產(chǎn)品賣點(diǎn)，契合消費(fèi)者對(duì)功效和成分的訴求，賦予更靈活的定價(jià)空間和新品組合，增強(qiáng)持續(xù)盈利能力。

增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，護(hù)膚品已成為主要營(yíng)收貢獻(xiàn)來(lái)源。

在擁有核心技術(shù)的基礎(chǔ)上，能夠較為輕易地切入功能性護(hù)膚品市場(chǎng)，并通過(guò)卓越的研發(fā)和創(chuàng)新能力迅速憑借添加玻尿酸的功效型產(chǎn)品占據(jù)一定市場(chǎng)份額，旗下品牌“潤(rùn)百顏”銷售額已于 2020 年破 10 億大關(guān)。

目前功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)已成為營(yíng)收占比最大的業(yè)務(wù)，2021 年?duì)I業(yè)收入為 33.2 億元，占總營(yíng)收比例為 67.1%，2017-2021 年 CAGR 達(dá)到 120.3%，發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁，未來(lái)仍將是收入增長(zhǎng)主要貢獻(xiàn)點(diǎn)。

分品牌來(lái)看，2021 年四大護(hù)膚品牌均實(shí)現(xiàn)了翻倍增長(zhǎng)，其中 BM 肌活增速最快，同比增長(zhǎng) 286.2%；潤(rùn)百顏仍然是營(yíng)收最高的品牌，2021 年達(dá)到 12.3 億元。

研發(fā)功底支撐產(chǎn)品創(chuàng)新，形態(tài)革新引領(lǐng)市場(chǎng)風(fēng)潮。

以醫(yī)美出身的潤(rùn)百顏?zhàn)鳛榈谝粋€(gè)護(hù)膚品牌，繼承了 20 余年的科研成果和尖端技術(shù)，將核心成分玻尿酸作為產(chǎn)品主基調(diào)，輔以各種生物活膚技術(shù)和各類生物活性物質(zhì)，是首個(gè)將醫(yī)藥級(jí)次拋劑應(yīng)用于功能性護(hù)膚品的品牌。

2016 年，潤(rùn)百顏推出“蜂巢玻尿酸水潤(rùn)次拋”產(chǎn)品，開創(chuàng)了玻尿酸“次拋原液”新品類。“次拋精華”直擊消費(fèi)者痛點(diǎn)，革命性地推出包裝技術(shù)（藥品無(wú)菌灌裝三合一），每次使用完畢即可拋棄，完美解決了護(hù)膚品衛(wèi)生質(zhì)量問(wèn)題，也更便于攜帶，一經(jīng)推出便受到消費(fèi)者熱捧，同時(shí)引領(lǐng)行業(yè)細(xì)分賽道風(fēng)潮，其他品牌緊隨其后爭(zhēng)相推出同類型產(chǎn)品。

2021 年次拋原液銷量超過(guò) 2.8 億支，2017-2021 年 CAGR 達(dá)到 113.2%。2021 年 11 月潤(rùn)百顏年銷售額突破 10 億，正式邁入“十億俱樂部”。

技術(shù)背書樹立產(chǎn)品口碑，跨界合作擴(kuò)大品牌知名度。

強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力確保了旗下品牌產(chǎn)品質(zhì)量和功效，經(jīng)過(guò)前期宣傳投放和消費(fèi)者教育之后吸引了大批忠實(shí)客戶，而不是僅僅收割一波熱度。

同時(shí)華熙生物的技術(shù)背書幫助品牌參與更多跨界合作和聯(lián)動(dòng)，2018 年潤(rùn)百顏和故宮博物院合作，聯(lián)名推出“潤(rùn)百顏故宮口紅系列”和“故宮美人面膜”，發(fā)布之后引發(fā)市場(chǎng)強(qiáng)烈反響，轟動(dòng)一時(shí)，斬獲 2019 年天貓金妝獎(jiǎng)年度 IP 合作單品。2020 年聯(lián)名世界知名動(dòng)漫 IP《哆啦 A 夢(mèng)》，推出“潤(rùn)百顏哆啦 A 夢(mèng)限定系列”。

牢牢把握直播電商風(fēng)口，與超頭主播深度合作。

化妝品業(yè)務(wù)積極布局直播電商領(lǐng)域，旗下品牌夸迪與超頭主播李佳琦深度合作，自 2020 年 3 月夸迪第一次出現(xiàn)在李佳琦的直播間，銷量便一路高猛進(jìn)，2020年夸迪玻尿酸次拋原液系列在李佳琦直播間賣出 2442萬(wàn)支，2022 年 618 預(yù)售首日，夸迪在李佳琦直播間 GMV 為 1 億元，雙十一綠次拋精華液被預(yù)定超 40 萬(wàn)單。

除深度綁定超頭主播之外，夸迪同樣重視新興的興趣電商抖音等平臺(tái)，夸迪產(chǎn)品總監(jiān)以自有 IP 賬@枝繁繁進(jìn)軍抖音直播，2021 全年該賬 GMV 達(dá) 1 億，在 2022 年 618 中首場(chǎng)銷售額超過(guò) 5000 萬(wàn)。目前夸迪已成為既潤(rùn)百顏之后第二個(gè)破 10 億級(jí)品牌，有望將成功思路到其他品牌，打造出各自的核心產(chǎn)品護(hù)城河。

2.3 醫(yī)療終端業(yè)務(wù)：前沿科技優(yōu)勢(shì)，提升高度

2.3.1 醫(yī)美市場(chǎng)空間廣闊，行業(yè)集中度進(jìn)一步提高

醫(yī)療終端市場(chǎng)快速?gòu)?fù)蘇，醫(yī)美賽道維持高增。透明質(zhì)酸醫(yī)療終端產(chǎn)品主要分為醫(yī)美和醫(yī)藥兩類，醫(yī)美類包括軟組織填充劑、醫(yī)用皮膚創(chuàng)面保護(hù)劑等；醫(yī)藥類包括眼科黏彈劑、醫(yī)用潤(rùn)滑劑等醫(yī)療器械產(chǎn)品，以及骨關(guān)節(jié)腔注射劑等藥品。

我國(guó)透明質(zhì)酸醫(yī)療終端產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模呈穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，受疫情影響，2020 年市場(chǎng)規(guī)模有所下滑，為 72.8 億元，2021 年有所恢復(fù)，增長(zhǎng)至 100 億元左右，2017-2021 年 CAGR 達(dá)到 14.5%。按細(xì)分品類來(lái)看，在國(guó)內(nèi)醫(yī)美市場(chǎng)飛速發(fā)展情況下，透明質(zhì)酸醫(yī)美產(chǎn)品占比逐年提升，2021 年占比達(dá)到 64%；醫(yī)藥類眼科和骨科治療產(chǎn)品市場(chǎng)趨于穩(wěn)定，增幅較小。

玻尿酸占據(jù)注射類醫(yī)美產(chǎn)品半壁江山。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，我國(guó)透明質(zhì)酸注射市場(chǎng)規(guī)模呈高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)至 2024 年將達(dá)到 億元，近五年 CAGR 為 21.6%。而在 2021 年注射類醫(yī)美產(chǎn)品市場(chǎng)中，玻尿酸占比 43%，與肉毒素（53%）近乎平分整個(gè)注射類市場(chǎng)。

在醫(yī)美項(xiàng)目消費(fèi)規(guī)模和醫(yī)美項(xiàng)目下單人數(shù)兩項(xiàng)榜單中，玻尿酸均名列前三，是所有醫(yī)美項(xiàng)目 中的熱門選項(xiàng)。

2.3.2 醫(yī)美頭部品牌效應(yīng)顯現(xiàn)，醫(yī)療器械納入集采凸顯渠道優(yōu)勢(shì)

皮膚類醫(yī)療產(chǎn)品貢獻(xiàn)主要營(yíng)收，眼科類產(chǎn)品高速增長(zhǎng)。的醫(yī)療終端產(chǎn)品業(yè)務(wù)借助于多年的基礎(chǔ)研發(fā)和技術(shù)積累，營(yíng)業(yè)收入由 2016 年 1.91 億元增長(zhǎng)到 2021 年 7 億元，五年 CAGR 達(dá)到 30%；2021 年?duì)I收占比在 14%左右。

2020 年開始受疫情影響，醫(yī)療終端產(chǎn)品增速有所放緩，但預(yù)計(jì)隨著醫(yī)美滲透率提高和國(guó)產(chǎn)化替代加速，醫(yī)療終端業(yè)務(wù)將重新回到高增速態(tài)勢(shì)。

分業(yè)務(wù)來(lái)看，皮膚類醫(yī)療產(chǎn)品為主要營(yíng)收貢獻(xiàn)來(lái)源，2021 年占醫(yī)療終端業(yè)務(wù)營(yíng)收 72%；增速方面，眼科類產(chǎn)品增速最快，從 2019 年 0.1 億元增長(zhǎng)至 2021 年 0.7 億元，復(fù)合增速達(dá)到 155.8%。

深耕玻尿酸醫(yī)美，持續(xù)拓寬產(chǎn)品矩陣。

在醫(yī)美業(yè)務(wù)的主要產(chǎn)品有三類：注射用透明質(zhì)酸鈉、皮膚保護(hù)劑和醫(yī)美護(hù)膚品。

2012年“潤(rùn)百顏”注射用修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠作為國(guó)內(nèi)首款獲得 NMPA 批準(zhǔn)文的國(guó)產(chǎn)交聯(lián)透明質(zhì)酸軟組織填充劑獲批上市，打破了國(guó)外品牌對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的壟斷局面；

2016年，含利多卡因的注射用修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠率先通過(guò) NMPA 認(rèn)證；

2019年推出國(guó)內(nèi)首款自主研發(fā)的單向含麻透明質(zhì)酸軟組織填充劑；

2020年推出含有 利多卡因的微交聯(lián)透明質(zhì)酸潤(rùn)致“娃娃針”；

2021年推出“御齡雙子針”，是國(guó)內(nèi)唯一一款專門針對(duì)靜態(tài)紋的產(chǎn)品。醫(yī)用皮膚保護(hù)劑主要是隔熱冷凝膠等針對(duì)醫(yī)美設(shè)計(jì)的產(chǎn)品，醫(yī)美護(hù)膚品也是針對(duì)醫(yī)美后的修復(fù)和護(hù)理功能。

2021年 12 月，已獲批第二類醫(yī)療器械水光設(shè)備，可搭配多種注射產(chǎn)品使用，將持續(xù)推進(jìn)水光設(shè)備的同系列產(chǎn)品研發(fā)和上市。

2022年 1 月，還獲批第二類醫(yī)療器械醫(yī)用敷料 4 項(xiàng)，用于微整形、光電項(xiàng)目、果酸換膚術(shù)后淺表創(chuàng)面的護(hù)理，進(jìn)一步完善了的醫(yī)美產(chǎn)品矩陣。

醫(yī)藥類終端產(chǎn)品市場(chǎng)空間廣闊。

隨著我國(guó)老齡化進(jìn)程加快，骨科疾病、青光眼和白內(nèi)障等眼科疾病的患者人數(shù)遞增，與之相對(duì)應(yīng)的終端產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模也不斷增長(zhǎng)，透明質(zhì)酸是骨科和眼科治療領(lǐng)域被廣泛應(yīng)用的材料。

據(jù)弗若斯特沙利文，2020 年中國(guó)骨科治療類透明質(zhì)酸終端產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模由于疫情影響縮減至 9 億元，預(yù)計(jì) 2025 年將回升至 15.4 億元，未來(lái)5 年 CAGR 為 11.3%；眼科領(lǐng)域，透明質(zhì)酸終端產(chǎn)品包括眼科手術(shù)中使用的透明質(zhì)酸粘彈劑和治療干眼癥等癥狀的透明質(zhì)酸人工淚液，2020 年中國(guó)眼科治療透明質(zhì)酸終端產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模為 19.8 億元，預(yù)計(jì) 2025 年將增長(zhǎng)至 30.4 億元。

另外，是瑞士“Regen Lab”在中國(guó)唯一的總經(jīng)銷商，持續(xù)開展“富血小板血漿制備用套裝”在中國(guó)的推廣與銷售。

醫(yī)藥類終端產(chǎn)品主要采取經(jīng)銷和直銷相結(jié)合的模式銷售，在經(jīng)銷模式下，將產(chǎn)品以賣斷方式銷售給經(jīng)銷商，經(jīng)銷商再另行向終端客戶進(jìn)行銷售；同時(shí)會(huì)向公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)、民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)進(jìn)行直接銷售。

醫(yī)美類終端產(chǎn)品主要采取直銷為主、經(jīng)銷為輔的銷售模式，覆蓋全國(guó) 23 個(gè)省市與自治區(qū)，直接服務(wù)全國(guó)核心 3000 多家醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)；同時(shí)積極開展學(xué)術(shù)交流、研討峰會(huì)等活動(dòng)，積極引流，提升消費(fèi)者認(rèn)知度。

2.4 食品及新應(yīng)用業(yè)務(wù)：藍(lán)海市場(chǎng)興起，給予未來(lái)無(wú)限可能

玻尿酸食品興起，市場(chǎng)規(guī)模逐年增長(zhǎng)。2020 年全球食品級(jí)透明質(zhì)酸原料銷量占比達(dá)到 50%，透明質(zhì)酸食品在國(guó)外已有 30 余年的發(fā)展歷史，最早上世紀(jì) 80 年代末日本就出現(xiàn)了口服透明質(zhì)酸美容保健食品。如今，國(guó)外市場(chǎng)上含有透明質(zhì)成分的產(chǎn)品已廣為流行，食品級(jí)透明質(zhì)酸終端產(chǎn)品的應(yīng)用范疇也在逐步擴(kuò)大。

據(jù)艾瑞，2020 年全球透明質(zhì)酸食品市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)到 25 億元，預(yù)計(jì) 2024 年將超過(guò) 30 億元。

相比其他國(guó)家，我國(guó)玻尿酸食品市場(chǎng)仍處于萌芽階段，2008 年 5 月透明質(zhì)酸被國(guó)家批準(zhǔn)為新資源食品，可應(yīng)用于保健食品中；2021 年 1 月，國(guó)家衛(wèi)健委正式批準(zhǔn)了由華熙生物申報(bào)的將透明質(zhì)酸鈉作為新食品原料的申請(qǐng)，準(zhǔn)許在普通食品中添加或使用。由此透明質(zhì)酸作為“新食品原料”之一，開始走進(jìn)消費(fèi)者的視野。

率先布局，推動(dòng)國(guó)內(nèi)政策逐步開放。

2008 年 5 月透明質(zhì)酸鈉被批準(zhǔn)應(yīng)用于保健食品中，此后繼續(xù)申報(bào)擴(kuò)大透明質(zhì)酸鈉在普通食品中的應(yīng)用，經(jīng)過(guò)十余年的努力，終于在 2021 年被批準(zhǔn)應(yīng)用于普通食品。

通過(guò)自身原料業(yè)務(wù)的龍頭優(yōu)勢(shì)和食品業(yè)務(wù)的多年積累，立刻推出了國(guó)內(nèi)首個(gè)玻尿酸食品品牌“黑零”和首個(gè)玻尿酸飲料品牌“水肌泉”，之后又推出了透明質(zhì)酸果飲品牌“休想角落”，搶先布局食品賽道。

目前，水肌泉已覆蓋了 16 個(gè)城市、384 家醫(yī)美機(jī)構(gòu)推廣美業(yè)套餐組合，還入駐了潮牌店 KKV 和盒馬鮮生促動(dòng)線下銷售。黑零已推出 15 個(gè) SKU，有 2 個(gè)單品 GMV 破百萬(wàn)，初步完成了天貓、抖音、京東等渠道的全方位鋪設(shè)。休想角落目前推出了果酒、無(wú)醇果飲等產(chǎn)品，針對(duì)熬夜人群健康問(wèn)題的 2.0 系列多款產(chǎn)品將陸續(xù)上市。

國(guó)內(nèi)最大的食品級(jí)原料供應(yīng)商，有望帶來(lái)新的營(yíng)收增量。

目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已經(jīng)涌現(xiàn)了五花八門的玻尿酸食品，被應(yīng)用在軟糖、乳制品、酒類等，代餐品牌 WonderLab 推出的口服玻尿酸軟糖僅上市一個(gè)月就以 75.2%的市占率搶下了該品類市場(chǎng)份額的第一名，資深網(wǎng)紅飲料品牌“漢口二廠”推出玻尿酸氣泡水“哈水”，稱“國(guó)內(nèi)首款添加玻尿酸的氣泡水”。

而這些層出不窮的玻尿酸食品大都來(lái)自食品制造商，并不具備原料加工技術(shù)，他們的食品級(jí)玻尿酸原料都來(lái)自華熙生物。

據(jù)此推測(cè)，當(dāng)玻尿酸食品市場(chǎng)進(jìn)入快速起量階段后，將給帶來(lái)新的營(yíng)收增量。

在功能性食品這片藍(lán)海市場(chǎng)之外，繼續(xù)延伸透明質(zhì)酸終端產(chǎn)品的應(yīng)用場(chǎng)景，目前已推出含玻尿酸的寵物洗護(hù)產(chǎn)品、寵物糧食，未來(lái)規(guī)劃中還涉及玻尿酸安全套等計(jì)生用品、玻尿酸彩妝、牙齒護(hù)理等。

專注于透明質(zhì)酸賽道，借助原料市場(chǎng)龍頭地位，逐步擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖，不僅能抬高原料業(yè)務(wù)的市場(chǎng)天花板，更能豐富營(yíng)收結(jié)構(gòu)，全產(chǎn)業(yè)鏈布局的優(yōu)勢(shì)得以逐漸顯現(xiàn)，為提供更多成長(zhǎng)曲線。

3 發(fā)展方向：不止透明質(zhì)酸，合成生物技術(shù)合成萬(wàn)物

合成生物學(xué)被譽(yù)為“未來(lái)改變世界的十大技術(shù)”之一，是分子生物學(xué)與系統(tǒng)生物學(xué)的組合，使用工程學(xué)的原則來(lái)設(shè)計(jì)生物系統(tǒng)和生物工廠，通過(guò)基因編輯技術(shù)、代謝工程技術(shù)、酶進(jìn)化改造技術(shù)等先進(jìn)手段，改造和優(yōu)化現(xiàn)有自然生物體系。

合成生物技術(shù)能夠從底 層革命性地顛覆制造理念，相比傳統(tǒng)的生物提取技術(shù)，合成生物具有低能耗、低成本、更環(huán) 保的優(yōu)勢(shì)，比如青蒿素的提取，也許小小的一間細(xì)胞工廠就能生產(chǎn)出上萬(wàn)畝的植物種植基地 才能提取的原料。

科技部制定的生物技術(shù)發(fā)展專項(xiàng)規(guī)劃，提出要推動(dòng)我國(guó)從“生物技術(shù)大國(guó)” 到“生物技術(shù)強(qiáng)國(guó)”的轉(zhuǎn)變。

從科技成果向終端產(chǎn)品轉(zhuǎn)化。

以生物科技為核心理念，走在市場(chǎng)前沿，堅(jiān)持可持續(xù) 發(fā)展的必要路徑，以合成生物技術(shù)推動(dòng)“綠色發(fā)展”，注重基礎(chǔ)研究和應(yīng)用基礎(chǔ)研究。

“基礎(chǔ)研究”包含微生物發(fā)酵平臺(tái)、合成生物學(xué)研發(fā)平臺(tái)、應(yīng)用機(jī)理研發(fā)平臺(tái)，“應(yīng)用基礎(chǔ)研究”包含中試轉(zhuǎn)換平臺(tái)、交聯(lián)技術(shù)平臺(tái)、配方工藝研發(fā)平臺(tái)。

在六大研發(fā)平臺(tái)之外，已建成全球最大的中試轉(zhuǎn)化平臺(tái)，能夠同時(shí)對(duì) 30 個(gè)生物活性物質(zhì)進(jìn)行中試轉(zhuǎn)化。預(yù)計(jì)未來(lái)在科技成果上的持續(xù)突破將帶來(lái)更多終端產(chǎn)品的問(wèn)世，業(yè)務(wù)布局進(jìn)一步拓展，開辟新的營(yíng)收增長(zhǎng)曲線。

產(chǎn)學(xué)研結(jié)合，與科研機(jī)構(gòu)合作推動(dòng)技術(shù)發(fā)展。

大力發(fā)展合成生物技術(shù)這一國(guó)際前沿 生物技術(shù)布局，2021 年 4 月 27 日與山東大學(xué)達(dá)成戰(zhàn)略合作，攜手共同成立了“合成生物學(xué) 聯(lián)合創(chuàng)新中心”，既是微生物技術(shù)國(guó)家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室的新技術(shù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化基地，同時(shí)也是華熙生 物的重要研發(fā)平臺(tái)。

7 月 15 日與化工大學(xué)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，將共同建設(shè)“合成生物 學(xué)及綠色生物制造技術(shù)聯(lián)合研發(fā)中心”，共同開展合成生物學(xué)技術(shù)和綠色生物制造領(lǐng)域的基 礎(chǔ)研究和應(yīng)用基礎(chǔ)研究。

12 月 17 日，申報(bào)的“山東省生物活性物合成生物學(xué)重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室”被山東省科技廳列為省重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室。此外，打造的“合成生物技術(shù)國(guó)際創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)基地”已落戶大興生物醫(yī)藥基地并即將投入使用。

過(guò)去的一年已朝合成生物技術(shù)這一 新發(fā)展方向邁出了一大步，未來(lái)成果轉(zhuǎn)化帶來(lái)的營(yíng)收增長(zhǎng)潛力巨大。

國(guó)家級(jí)項(xiàng)目助力品牌建設(shè)。

2021 年承擔(dān)了多項(xiàng)國(guó)家級(jí)重大科技創(chuàng)新工程，主要圍繞合成生物關(guān)鍵技術(shù)體系攻關(guān)，開展高端透明質(zhì)酸及其他生物活性物質(zhì)的創(chuàng)新，打破外國(guó)企業(yè)壟斷，加速國(guó)產(chǎn)替代。

承擔(dān)國(guó)家級(jí)項(xiàng)目工程有助于生物科技的理念傳達(dá)，為將來(lái)把技術(shù)轉(zhuǎn)化為終端產(chǎn)品提供技術(shù)背書。

膠原蛋白將成為繼透明質(zhì)酸之后第二個(gè)戰(zhàn)略性生物活性物。

2022 年 4 月，收購(gòu)益而康 51%股權(quán)，正式進(jìn)軍領(lǐng)域。益而康深耕膠原蛋白類醫(yī)療終端產(chǎn)品，主要經(jīng)營(yíng)并實(shí)現(xiàn)全面推廣銷售的主導(dǎo)產(chǎn)品有膠原蛋白海綿和人工骨，已實(shí)現(xiàn)了從研發(fā)、生產(chǎn)到銷售的全鏈條布局。

此次收購(gòu)標(biāo)志著膠原蛋白將成為又一核心物質(zhì)，豐富生物活性物產(chǎn)品管線。同年 8 月，正式發(fā)布多款膠原蛋白原料產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)了膠原蛋白的產(chǎn)品落地。

龍頭再出發(fā)，成長(zhǎng)性確定。從生物提取法到微生物發(fā)酵法，再到微生物酶切法，每一步都走在行業(yè)前沿，通過(guò)技術(shù)的革新不斷擴(kuò)大自身龍頭地位。

在“碳達(dá)峰”、“碳中和”的大趨勢(shì)下，順應(yīng)科學(xué)發(fā)展規(guī)律，再次從零開始進(jìn)軍合成生物技術(shù)，目前通過(guò)合成生物學(xué)技術(shù)，已經(jīng)開展了多種生物活性物的研究項(xiàng)目，在透明質(zhì)酸酶、硫酸軟骨素、肝素及膠原蛋白等產(chǎn)品上已經(jīng)取得了一定的進(jìn)展。

來(lái)看，具備研發(fā)底蘊(yùn)和先發(fā)優(yōu)勢(shì)，有望在合成生物技術(shù)這條新賽道上再創(chuàng)佳績(jī)。

4 盈利預(yù)測(cè)與估值

4.1 盈利預(yù)測(cè)

關(guān)鍵假設(shè)：

假設(shè) 1：持續(xù)推進(jìn)添加玻尿酸等功能性食品的研發(fā)進(jìn)程，陸續(xù)進(jìn)入新品推出和渠道鋪設(shè)階段，預(yù)計(jì)功能性食品業(yè)務(wù) 2022-2024 年?duì)I收增速為 200%、150%、100%；

假設(shè) 2：持續(xù)優(yōu)化營(yíng)收結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展護(hù)膚品業(yè)務(wù)，加大功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)占比，2022-2024 年功能性護(hù)膚品占總營(yíng)收比例為 75%、79%、83%；

假設(shè) 3：持續(xù)加碼電商直播，實(shí)現(xiàn)多渠道、多平臺(tái)投放，2022-2024 年銷售費(fèi)用率為 48.8%、48.7%、48.7%。

基于以上假設(shè)，我們預(yù)測(cè) 2022-2024 年分業(yè)務(wù)收入成本如下表：

4.2 相對(duì)估值

我們選取主營(yíng)注射類醫(yī)美產(chǎn)品的愛美客、國(guó)內(nèi)化妝品牌龍頭珀萊雅、專注敏感肌的護(hù)膚品貝泰妮作為可比，2022-2024 年三家平均 PE 分別為 65 倍、48 倍、37 倍。

考慮到透明質(zhì)酸行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固、優(yōu)勢(shì)壁壘較高，四大業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)力，合成生物技術(shù) 未來(lái)成長(zhǎng)性較強(qiáng)，給予 2023 年 55 倍估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 154 元。

5 風(fēng)險(xiǎn)提示

消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、新品推出不及預(yù)期。

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